黃金短期牛市不會結束

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春節假期期間，隨著特朗普政府新關稅政策落地，歐美股市衝高回落，亞太股市和國際油價大幅下跌，但是黃格走勢一枝獨秀，大幅上漲。

我們認為，受美國關稅政策、美聯儲貨幣政策和全球債務問題等因素影響，風險資產未來可能再次經曆劇烈波動，避險資產將繼續受到市場青睞，黃金值得繼續配置。此外，規避風險和“去美元化”兩大底層邏輯更加穩固，黃金牛市短期不會結束。

避險情緒增加推升國際金價

春節假期期間，美元指數衝高回落，對黃金的壓製作用較弱。美元走強，一方麵受海外避險情緒影響，尤其是特朗普關稅政策的不確定性引發市場擔憂，有“恐慌指數”之稱的VIX指數大幅反彈。另一方麵，美國經濟好於預期，導致美元繼續升值。數據顯示，去年四季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算環比增長2.3%，低於去年三季度的3.1%，但美國個人消費支出（PCE）環比增長4.2%。

黃金價格上漲，主要原因是市場避險情緒增加。特朗普2月1日簽署行政令，正式開啟新一輪“關稅戰”。特朗普政府的關稅政策可能長期主導市場情緒走向，以下幾點值得投資者關注：一是特朗普多次提到用關稅增加聯邦預算，這需要對更多經濟體征收更高的關稅；二是特朗普警告製造業企業需要遷回美國，隻有永久性關稅政策頒布後，才能實現製造業回流；三是特朗普並不認為加征關稅會導致美國經濟衰退，這意味著特朗普政府會繼續揮舞關稅“大棒”。

美聯儲暫停降息並非貨幣政策轉向

美元實際利率下降促使黃金投資需求回升。本周，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率一度降至2.09%，此前曾觸及2.34%的高位，去年同期為1.9%；與此同時，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量升至865.63噸。

從貨幣政策來看，1月美聯儲議息會議暫停降息並非貨幣政策轉向，而是進入政策觀察期。1月美聯儲議息會議決定，將聯邦基金利率的目標區間保持在4.25%至4.5%不變，這是去年美聯儲啟動這輪降息周期以來首次暫停降息。此次暫停降息完全在市場意料之中。1月利率聲明刪掉了勞動力市場供需偏寬鬆和失業率有所上升的說法，改成“近幾個月失業率穩定在低位，勞動力市場狀況依然穩健”。

不過，鮑威爾在新聞發布會提到，1月利率聲明中刪除“通脹”表述並不意味著通脹再次上升，美聯儲的政策利率顯著高於中性利率，這意味著美聯儲再次降息前需要看到更多的數據指引，目前處於觀察期。

值得注意的是，目前美國經濟增長動能有所減弱。經通脹調整後的去年四季度美國實際GDP按年率計算環比增長2.3%，不及預期的2.6%，也低於去年三季度的3.1%。2024年全年美國GDP增速為2.8%，略低於2023年的2.9%。去年四季度，美國PCE環比增長4.2%，高於預期的3.2%，也高於前值的3.7%。

從收入和儲蓄率來看，PCE很難維持強勁勢頭。數據顯示，美國去年12月個人收入環比上漲0.4%，與預期持平，實際可支配收入連續第二個月幾乎沒有增長，這可能會使更多消費者動用儲蓄去消費，而去年12月儲蓄率已降至3.8%，達到兩年來的最低水平。此外，去年12月PCE表現強勁很大可能是消費者試圖在價格上漲之前囤積商品，因為他們擔心特朗普政府的關稅政策導致商品價格上漲。

黃金需求強勁

投資需求發力和特朗普政府的關稅政策促使黃金加速流向美國，倫敦市場現貨黃金供應緊張也推動黃金上漲。出於對特朗普可能對美國進口黃金加征關稅的擔憂，黃金市場參與者正在加速將現貨黃金從倫敦運送至紐約的COMEX黃金倉庫。紐約COMEX黃金每日現貨交付量在1月底激增，倫敦現貨黃金市場的黃金租賃利率同樣攀升至2008年以來新高。據英國金融時報報道，從英格蘭銀行金庫提取黃金的等待時間已從原來的不到一周延長到4至8周。

此外，黃金的貨幣屬性發力，央行購金活動強勁。相較比特幣，黃金更能對衝美元走弱和全球貨幣體係重構帶來的信用風險。據高盛估算，去年11月全球央行及機構在倫敦場外交易市場的黃金買盤達到117噸，遠高於此前預期的46噸。此外，中美科技層麵的博弈可能加速全球“去美元化”。

綜上所述，由於特朗普政府的關稅政策仍存不確定性，市場避險買盤大增，黃金價格持續上漲。美聯儲暫停降息並非貨幣政策轉向，隻是進入觀察期。短期美國黃金搶進口效應、全球加速“去美元化”和央行購金行為都為黃金價格帶來強力支撐。投資者可以繼續配置黃金，並通過芝商所COMEX黃金每周期權和上期所黃金期貨、期權來對衝風險。（作者單位：廣州金控期貨）